巨星農(nóng)牧的輝煌時(shí)刻或許即將謝幕。

巨星農(nóng)牧始創(chuàng)于1993年，原主營(yíng)業(yè)務(wù)為中高端皮革的制造和銷(xiāo)售，于2020年7月完成對(duì)巨星農(nóng)牧有限公司的重組后，增加了生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)。此后，生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)逐漸成為其收入主力，到了2023年，該業(yè)務(wù)占營(yíng)收比重高達(dá)86%。

得益于行業(yè)領(lǐng)先的低養(yǎng)殖成本——2023年完全成本約為15.9元/公斤，以及生豬出欄量的快速增長(zhǎng)和較低的負(fù)債率，巨星農(nóng)牧被視為“小牧原”，即市場(chǎng)期望其能復(fù)制牧原股份在生豬養(yǎng)殖領(lǐng)域的成功模式。

2014年至2022年，牧原股份的生豬出欄量從186萬(wàn)頭增長(zhǎng)至6120萬(wàn)頭，漲幅接近30倍。在這期間，其股價(jià)也上漲了30倍。

這個(gè)邏輯推動(dòng)了巨星農(nóng)牧在板塊低迷時(shí)能有出色的表現(xiàn)。2022年11月至2023年12月，巨星農(nóng)牧股價(jià)翻倍。拉長(zhǎng)周期來(lái)看，2021年8月至2024年3月，巨星農(nóng)牧股價(jià)漲幅超270%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏生豬養(yǎng)殖板塊。

（圖片來(lái)源：東方財(cái)富）

然而，現(xiàn)在是時(shí)候重新審視巨星農(nóng)牧了。

我們對(duì)巨星農(nóng)牧的關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)——領(lǐng)先的養(yǎng)殖成本持懷疑態(tài)度。一旦我們的這個(gè)質(zhì)疑被證實(shí)，巨星農(nóng)牧的好日子就到頭了。

01 為何質(zhì)疑巨星農(nóng)牧的業(yè)績(jī)？

透過(guò)巨星農(nóng)牧2023年財(cái)務(wù)報(bào)告，我們發(fā)現(xiàn)其飼料成本和生豬出欄量的數(shù)據(jù)不匹配，這引起了我們的質(zhì)疑。

2023年，巨星農(nóng)牧生豬出欄267萬(wàn)頭，其中育肥豬178萬(wàn)頭，年均存欄母豬11萬(wàn)頭；披露的生豬養(yǎng)殖板塊的飼料成本為23.97億元。

根據(jù)實(shí)際養(yǎng)殖經(jīng)驗(yàn)，每頭母豬年均飼料消耗約為1.1噸，而3頭育肥豬的年飼料消耗則為1噸?；谶@些數(shù)據(jù)，我們估計(jì)巨星農(nóng)牧的年飼料消耗總量應(yīng)為71.4萬(wàn)噸，其中母豬飼料12.1萬(wàn)噸，育肥豬飼料59.3萬(wàn)噸。

按照公司披露的23.97億元的飼料成本，我們推算出其平均飼料成本大約為3357元/噸。然而，wind數(shù)據(jù)顯示，2023年重慶地區(qū)育肥豬飼料的平均價(jià)格為4250元/噸。

顯然，這里存在一個(gè)顯著的價(jià)格差異。這一不匹配的數(shù)據(jù)究竟有什么貓膩？

有兩種假設(shè)，一是巨星農(nóng)牧刻意隱藏了生豬養(yǎng)殖板塊的飼料成本；二是巨星農(nóng)牧披露的飼料成本，支撐不了178萬(wàn)頭肥豬出欄，它的生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)虛增。

這兩種假設(shè)我們分開(kāi)來(lái)看：如果前者質(zhì)疑成立，那么巨星農(nóng)牧究竟隱藏了多少成本？

02 究竟隱藏了多少飼料成本？

根據(jù)公告，巨星農(nóng)牧2023年采購(gòu)了47萬(wàn)噸的主要飼料原料（豆粕、玉米、小麥和麩皮），總花費(fèi)為15億元；育肥豬全價(jià)料中小料（如氨基酸等）的比例為5%，大約需要2.5噸，按照11000元/噸的價(jià)格，這部分成本約為2.75億元。

進(jìn)一步分析顯示，2023年的飼料原料總量可加工成49.5萬(wàn)噸（47/0.95）育肥料，原料成本總計(jì)達(dá)17.75億元。加上每噸100元的加工費(fèi)，全年飼料成本累計(jì)為18.25億元，相應(yīng)的平均成本為3686元/噸。

如上文所述，巨星農(nóng)牧披露的飼料成本為23.97億元，為了實(shí)現(xiàn)報(bào)表披露的出欄口徑和飼料成本的自洽，巨星農(nóng)牧還需要用5.72（23.97-18.25）億元采購(gòu)9.8萬(wàn)噸育肥料和12.1萬(wàn)噸母豬料。

但按照自加工的育肥料成本（3686元/噸）和母豬料成本（4500元/噸）估算，這部分對(duì)外采購(gòu)的總花費(fèi)為9.06億元，而上述計(jì)算的是5.72億元，出現(xiàn)了3.34億元的資金缺口。

如果考慮當(dāng)?shù)氐挠守i料年度平均價(jià)格為4250元/噸，這個(gè)缺口可能更為顯著。若按更保守的價(jià)格估算——育肥豬料4000元/噸和母豬料6000元/噸，總支出將達(dá)到11.18億元，缺口擴(kuò)大至5.46億元。

顯而易見(jiàn)的是，巨星農(nóng)牧整體上的資金缺口是3-5億元，即其生豬養(yǎng)殖板塊的飼料成本隱藏了3-5億元。

至于巨星農(nóng)牧是如何調(diào)節(jié)其財(cái)務(wù)上的資金缺口的，我們可以深入其主要業(yè)務(wù)板塊的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行分析。

巨星農(nóng)牧的業(yè)務(wù)主要分為養(yǎng)殖、飼料（外銷(xiāo)）和皮革三大板塊：

皮革業(yè)務(wù)：2023年實(shí)現(xiàn)收入0.86億元，相比過(guò)去的3-5億元收入規(guī)模，萎縮明顯；營(yíng)業(yè)成本為0.87億元；

飼料業(yè)務(wù)：2023年實(shí)現(xiàn)收入4.57億元，近三年比較堅(jiān)挺，營(yíng)業(yè)成本為4.22億元；

養(yǎng)殖業(yè)務(wù)：2023年，肉雞板塊實(shí)現(xiàn)收入約0.26億元，成本為0.4億元；養(yǎng)豬板塊收入為34.63億元，成本為35億元。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富）

在飼料業(yè)務(wù)中，存在幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：

首先，外銷(xiāo)與自用的不平衡：巨星農(nóng)牧需要外購(gòu)近22萬(wàn)噸飼料（71.4萬(wàn)噸需求減去自產(chǎn)的49.5萬(wàn)噸），但同時(shí)聲稱(chēng)外銷(xiāo)飼料收入達(dá)4.5億元，對(duì)應(yīng)約10-12萬(wàn)噸飼料，這其中是否存在不合理的財(cái)務(wù)操作？

其次，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的壓力有多大：在四川等地區(qū)，規(guī)?；B(yǎng)殖的集中度不斷提升，且傳統(tǒng)飼料大廠如新希望、鐵騎力士的市場(chǎng)份額也在增長(zhǎng)。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，巨星農(nóng)牧的飼料業(yè)務(wù)卻能保持堅(jiān)挺，是一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題。

最后，業(yè)務(wù)重疊與重復(fù)計(jì)算：巨星農(nóng)牧的飼料業(yè)務(wù)涉及自采、外銷(xiāo)及委外加工，是否存在成本和收入的重復(fù)計(jì)算，這將直接影響財(cái)務(wù)報(bào)告的透明度和準(zhǔn)確性。

如果巨星農(nóng)牧真的隱藏了生豬養(yǎng)殖板塊中的飼料成本3-5億元，它會(huì)把這部分成本轉(zhuǎn)移至飼料業(yè)務(wù)中，同時(shí)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易虛增飼料業(yè)務(wù)達(dá)到平衡，這就解釋了上述疑問(wèn)。

當(dāng)然，還有另一種情況，就是巨星農(nóng)牧披露的23.97億元的飼料成本，不足以支撐178萬(wàn)頭肥豬出欄，這就意味著其肥豬出欄數(shù)量被夸大，它的生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入被虛增。

03 24億元飼料能養(yǎng)多少豬？

如上文所述，2023年巨星農(nóng)牧原料采購(gòu)耗費(fèi)18.25億，生產(chǎn)飼料49.5萬(wàn)噸，剩下的5.72億元按照保守估計(jì)5000元的母豬料價(jià)格外采11.4萬(wàn)噸配套母豬飼料，其能夠支撐的是11萬(wàn)頭母豬和150萬(wàn)頭育肥豬出欄。

實(shí)際上，巨星農(nóng)牧報(bào)表披露的是出欄178萬(wàn)頭育肥豬，其中的差額是28萬(wàn)頭，我們認(rèn)為可能是用仔豬替代。假設(shè)育肥存活率為90%，實(shí)際仔豬數(shù)量需達(dá)到198萬(wàn)頭，按照巨星農(nóng)牧報(bào)告中披露的仔豬銷(xiāo)量87萬(wàn)頭，由此推斷，2023年實(shí)際仔豬產(chǎn)量可能高達(dá)284萬(wàn)頭，意味著每11萬(wàn)頭母豬產(chǎn)生26頭仔豬，PSY（每頭母豬每年所能提供的斷奶仔豬頭數(shù)）為26，是合理的。

如果將28萬(wàn)頭仔豬按照育肥豬的市場(chǎng)價(jià)格出售，即差額為3.87億元（仔豬350元/頭，育肥豬1733元/頭）【（1733元-350元）x 28萬(wàn)】，我們有充分理由懷疑，巨星農(nóng)牧在飼料成本與出欄數(shù)據(jù)之間的差額，被巨星農(nóng)牧故意調(diào)節(jié)了，其調(diào)節(jié)的規(guī)模大致在3-5億元之間，與上面的資金缺口正好吻合。

巨星農(nóng)牧又是如何調(diào)節(jié)這3-5億元的？可能把皮革板塊收入轉(zhuǎn)移到生豬養(yǎng)殖板塊。

巨星農(nóng)牧皮革業(yè)務(wù)收入近幾年逐年下滑，已經(jīng)從2019年的5.47億元下降至2023年的0.86億元。

無(wú)論是皮革業(yè)務(wù)收入的萎縮規(guī)模，還是肥豬與仔豬售賣(mài)差額，乃至公司養(yǎng)殖業(yè)務(wù)中飼料原料和出欄的不匹配，缺口均在3-5億元之間，這是否存在巧合？

這種情況下，巨星農(nóng)牧肥豬出欄虛高，仔豬和育肥豬收入差額由皮革業(yè)務(wù)劃入，同時(shí)皮革業(yè)務(wù)成本挪至飼料業(yè)務(wù)成本，飼料業(yè)務(wù)收入通過(guò)關(guān)聯(lián)交易虛增，也就是說(shuō)生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)和飼料業(yè)務(wù)收入均虛增了。

總之，巨星農(nóng)牧2023年財(cái)報(bào)披露的飼料成本與其生豬出欄量存在3-5億元的缺口，這一不匹配的數(shù)據(jù)背后，可能是巨星農(nóng)牧刻意隱藏了生豬養(yǎng)殖板塊的飼料成本，也或許是巨星農(nóng)牧披露的23.97億元飼料成本不足以支撐其178萬(wàn)頭肥豬出欄，導(dǎo)致生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入被虛增。

無(wú)論是哪種情況，都揭示了巨星農(nóng)牧粉飾其養(yǎng)殖成本的意圖。

畢竟，養(yǎng)殖成本是決定豬企競(jìng)爭(zhēng)力的核心因素。巨星農(nóng)牧披露的2023年完全養(yǎng)殖成本約為15.9元/公斤，位居行業(yè)領(lǐng)先水平?，F(xiàn)在看來(lái)，這個(gè)成本被優(yōu)化了，實(shí)際成本被刻意隱藏了約1.5-2元/kg。

一旦我們的疑惑被證實(shí)，巨星農(nóng)牧這顆養(yǎng)豬業(yè)的新星就要隕落了。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

本文轉(zhuǎn)載自虎嗅網(wǎng)，作者：丁萍