豬價(jià)在“飆升”，但是豬肉股不漲反跌。

自5月中旬以來(lái)，本輪豬價(jià)迎來(lái)強(qiáng)勁反彈，生豬（外三元）價(jià)格最近一度突破21元/公斤，相較年初低點(diǎn)飆升50%以上。

（圖片來(lái)源：中國(guó)養(yǎng)豬網(wǎng)）

但豬肉股卻表現(xiàn)得不盡人意。

5月23日至8月9日，豬肉概念指數(shù)累計(jì)回調(diào)了17%，其中牧原股份股價(jià)下跌了10%，唐人神和神農(nóng)集團(tuán)均收跌20%以上，巨星農(nóng)牧的股價(jià)更是打了6折。

股價(jià)與豬價(jià)出現(xiàn)背離，這背后的邏輯是什么？

01 股價(jià)與豬價(jià)不同步

從歷史數(shù)據(jù)分析可知，豬價(jià)與股價(jià)的相關(guān)度較高，但兩者走勢(shì)并不完全同步。

理論上，豬肉股有三大投資階段：第一階段是炒預(yù)期，這個(gè)時(shí)候仍處于周期底部，核心驅(qū)動(dòng)變量是產(chǎn)能去化幅度。這個(gè)階段，豬價(jià)越低越利于去化，股價(jià)表現(xiàn)越好，即豬價(jià)與股價(jià)負(fù)相關(guān)；

第二個(gè)階段是邏輯兌現(xiàn)，新的周期開(kāi)啟，這個(gè)時(shí)候豬價(jià)上漲預(yù)期越高，股價(jià)表現(xiàn)越樂(lè)觀，不過(guò)要主要的是，股價(jià)先于豬價(jià)啟動(dòng)，也會(huì)先于豬價(jià)達(dá)到股價(jià)高點(diǎn)；

第三個(gè)階段是利潤(rùn)兌現(xiàn)，分化行情，核心影響因素是豬企的業(yè)績(jī)，這個(gè)階段中，豬價(jià)和股價(jià)的相關(guān)性較弱。

最近的市場(chǎng)表現(xiàn)反映了邏輯兌現(xiàn)階段的特征。

從5月開(kāi)始，豬價(jià)逐漸上漲，至6月15日達(dá)到19元/kg，漲幅近30%，主要由基本面和二育節(jié)奏主導(dǎo)，與此同時(shí)，豬肉概念指數(shù)在4月17日至5月22日間反彈了23%，基本也在預(yù)期之內(nèi)。

2024年4月7日，我們推出專欄《豬價(jià)要上漲，資金在搶跑》給出這樣的判斷——2024年二季度豬價(jià)大幅上漲的概率較大，這種上漲有可能促使養(yǎng)殖戶更加惜售，引發(fā)更多壓欄和二次育肥行為，推動(dòng)豬價(jià)超預(yù)期上漲，屆時(shí)豬肉股或許會(huì)迎來(lái)一波反彈行情。

邏輯如下：

生豬的中期供應(yīng)量主要受到三個(gè)因素的共同影響：一是6個(gè)月前的仔豬存欄量，這一指標(biāo)直接影響未來(lái)六個(gè)月的理論生豬出欄量；二是近六個(gè)月內(nèi)育肥階段的成活率；三是壓欄、二育等市場(chǎng)行為的參與程度。通過(guò)這三個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，我們成功推演了豬價(jià)的走勢(shì)。

近期豬價(jià)更是突破了21元/公斤，主要受到季節(jié)性因素的影響，隨著8月中下旬學(xué)校的開(kāi)學(xué)季及中秋和國(guó)慶節(jié)日的臨近，下游市場(chǎng)的備貨需求增加。

然而，盡管豬價(jià)在7月中旬后維持19元/kg以上，但豬肉股卻出現(xiàn)下跌。這種下跌主要由兩個(gè)因素引起：一是市場(chǎng)對(duì)豬價(jià)未來(lái)上漲的預(yù)期降低；二是市場(chǎng)擔(dān)憂2022年的短暫景氣可能重演。

與此同時(shí)，市場(chǎng)上也有另一種聲音，就是豬周期要反轉(zhuǎn)了。

當(dāng)然這是不可能的，因?yàn)榕袛嘭i周期是否反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵不在于豬價(jià)本身，而在于市場(chǎng)供需關(guān)系是否發(fā)生扭轉(zhuǎn)。目前我國(guó)生豬產(chǎn)能依然過(guò)剩，沒(méi)有出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀況。截至2024年6月，我國(guó)能繁母豬存欄量已達(dá)4038萬(wàn)頭，仍高于3900萬(wàn)頭的正常保有量。

反而，豬價(jià)越上漲，去化越難，豬周期反轉(zhuǎn)越難。

為何這么說(shuō)？

因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在正經(jīng)歷著一輪變形的豬周期。

我國(guó)過(guò)去三輪完整的豬周期，每輪大約持續(xù)4年時(shí)間，而本輪周期從2018年6月開(kāi)始啟動(dòng)，截至目前已經(jīng)超過(guò)六年。

這一異常漫長(zhǎng)的磨底期，加劇了養(yǎng)殖戶和投資者的博弈心理，這就是為何每次豬價(jià)反彈都會(huì)觸發(fā)市場(chǎng)對(duì)周期可能反轉(zhuǎn)的預(yù)期。而且一旦市場(chǎng)對(duì)反轉(zhuǎn)預(yù)期抱有一致期望，行業(yè)內(nèi)主動(dòng)去化就更難了。

更何況，當(dāng)前情況與以往不同，現(xiàn)在豬價(jià)已經(jīng)能覆蓋豬企的養(yǎng)殖成本（截至2024年8月1日，據(jù)涌益咨詢數(shù)據(jù)，自繁自養(yǎng)每頭利潤(rùn)能達(dá)到706.34元，外購(gòu)仔豬育肥利潤(rùn)每頭約583元），豬企們的資產(chǎn)負(fù)債表也得到修復(fù)。

除非有兩種情況出現(xiàn)，一是豬病爆發(fā)，包括藍(lán)耳病、口蹄疫和非瘟等（例如，2006年藍(lán)耳病，2014年環(huán)保政策清退，2018年的非洲豬瘟等）；二是政策的大幅干預(yù)。否則，這輪豬周期還會(huì)繼續(xù)磨底下去。

值得思考的是，豬周期變了，對(duì)產(chǎn)業(yè)端和投資者分別有什么樣的影響。

02 正在消失的豬周期

自2006年以來(lái)，我國(guó)的豬周期通常每輪持續(xù)四年，這一周期性的變動(dòng)與生豬的生產(chǎn)周期密切相關(guān)。

從新生母豬到生豬出欄——?jiǎng)t需要約18個(gè)月。這一周期包括：母豬出生后的4個(gè)月育肥成為后備母豬，后備母豬再經(jīng)過(guò)4個(gè)月育肥成為能繁配種狀態(tài)，之后的4個(gè)月是能繁母豬的妊娠期，最后仔豬再經(jīng)過(guò)6個(gè)月時(shí)間育肥出欄。

但我們現(xiàn)在經(jīng)歷的這輪豬周期已經(jīng)持續(xù)了六年多時(shí)間，磨底時(shí)間被嚴(yán)重拉長(zhǎng)，其罪魁禍?zhǔn)拙褪巧疃冉槿氲馁Y本。

過(guò)去，我國(guó)生豬養(yǎng)殖參與者7成以上是散養(yǎng)戶，這些散養(yǎng)戶的規(guī)模較小（出欄量通常不超過(guò)500頭），資金實(shí)力有限。他們對(duì)市場(chǎng)的進(jìn)出相對(duì)靈活，但在養(yǎng)殖利潤(rùn)波動(dòng)的影響下，容易產(chǎn)生追漲殺跌的行為，這進(jìn)一步加劇了行業(yè)產(chǎn)能的不穩(wěn)定。

而生豬產(chǎn)能變動(dòng)到產(chǎn)能兌現(xiàn)存在明顯的滯后性，形成了一個(gè)復(fù)雜的供需錯(cuò)配循環(huán)：當(dāng)豬價(jià)上漲時(shí)，母豬存欄隨之增加，導(dǎo)致生豬供應(yīng)過(guò)剩；隨后豬價(jià)開(kāi)始下跌，母豬被大量淘汰，最終導(dǎo)致生豬供應(yīng)不足，再次推動(dòng)豬價(jià)上漲。

然而，這種周期性的波動(dòng)在資本的作用下，豬周期正逐漸失去以往的規(guī)律性，慢慢弱化。

隨著資本的深入介入，尤其是在經(jīng)歷了上一輪超級(jí)豬周期之后，生豬養(yǎng)殖業(yè)的資本化程度顯著增加。據(jù)妙投統(tǒng)計(jì)，2019年至2023年間，13家上市豬企累計(jì)融資高達(dá)8191億元。這種高度資本化的直接后果是，散養(yǎng)戶的比例顯著下降，從以往的70%減少到現(xiàn)在的30%。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富）

這意味著，目前約70%的養(yǎng)殖戶屬于大規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)。與散養(yǎng)戶相比，這些規(guī)模場(chǎng)的融資能力更強(qiáng)，虧損承受能力也更高，因此即使在豬價(jià)持續(xù)下跌的情況下，它們也能夠維持甚至擴(kuò)大產(chǎn)能。當(dāng)然，這種做法的代價(jià)就是豬企們的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀升，行業(yè)平均負(fù)債率已從2021年的50%左右提升至2024年的70%。

隨著規(guī)?；手饾u提升，我國(guó)生豬養(yǎng)殖模式正向美國(guó)靠攏。

在美國(guó)，生豬養(yǎng)殖規(guī)?；史€(wěn)定在較高水平，例如2012年，擁有5000頭以上生豬的大型養(yǎng)殖場(chǎng)占總存欄量的近70%，而目前其機(jī)構(gòu)養(yǎng)殖（出欄量超過(guò)500頭）的比例更是超過(guò)了90%。這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)使得美國(guó)的豬周期變得不那么明顯，豬價(jià)波動(dòng)相對(duì)較小，周期跨度也相應(yīng)延長(zhǎng)至7-8年。

我國(guó)豬周期的弱化對(duì)產(chǎn)業(yè)端有利，有助于市場(chǎng)供應(yīng)的穩(wěn)定，從而避免了豬價(jià)的大幅波動(dòng)。然而，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，這種減少的價(jià)格波動(dòng)可能限制了投資機(jī)會(huì)，降低了潛在的高回報(bào)，未必是個(gè)好現(xiàn)象。

03 要重新審視豬周期

當(dāng)豬周期弱化，生豬養(yǎng)殖行業(yè)趨向微利模式，我們就不能再單純地以周期股的視角來(lái)評(píng)估該行業(yè)，而是要思考，在這種趨勢(shì)下，什么樣的豬企會(huì)最受益。

那自然是能夠在成本可控下有能力擴(kuò)產(chǎn)的豬企。

當(dāng)然，核心競(jìng)爭(zhēng)力歸根到底還是養(yǎng)殖成本，這又與豬企的管理水平密切相關(guān)，即具備優(yōu)秀管理水平的豬企，能有效降低其養(yǎng)殖成本。

例如，在仔豬保育階段，通過(guò)精細(xì)化管理可以大幅度減少繁育環(huán)節(jié)的非標(biāo)準(zhǔn)化損失，降低仔豬死亡率，提升生產(chǎn)效率。關(guān)鍵的一環(huán)是初乳的有效利用——確保每一頭仔豬都能及時(shí)吃到初乳對(duì)提高成活率至關(guān)重要。一名負(fù)責(zé)任的飼養(yǎng)員通過(guò)人工干預(yù)可以實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，而管理上的疏忽可能導(dǎo)致仔豬錯(cuò)過(guò)初乳，從而影響其生存率。

目前生豬養(yǎng)殖成本領(lǐng)先的上市豬企有牧原股份、溫氏股份、神農(nóng)集團(tuán)、巨星農(nóng)牧（有財(cái)務(wù)造假嫌疑）和京基智能。

據(jù)最新數(shù)據(jù)，牧原股份2024年6月的完全養(yǎng)殖成本接近14元/kg，而神農(nóng)集團(tuán)的成本更是降至13.7元/kg，溫氏股份和京基智農(nóng)的成本則在14-15元/kg之間。

我們需要警覺(jué)的是，在非洲豬瘟影響之后，生豬養(yǎng)殖行業(yè)在迅速擴(kuò)張過(guò)程中常見(jiàn)的“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”現(xiàn)象，特別是當(dāng)養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)大至500萬(wàn)頭時(shí)問(wèn)題尤為明顯。這種現(xiàn)象主要由兩個(gè)因素引起：

首先，非洲豬瘟提高了生豬養(yǎng)殖的管理難度，要求更為嚴(yán)格的防疫措施和入口管理。管理上的任何小疏漏都可能被放大，進(jìn)而導(dǎo)致生產(chǎn)效率的降低；

其次，養(yǎng)殖企業(yè)在快速擴(kuò)張的過(guò)程中往往需要大量招聘新員工，新員工的高比例可能會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)和防疫操作出現(xiàn)執(zhí)行問(wèn)題。同時(shí)，新員工融入企業(yè)文化的難度也可能影響到整體的生產(chǎn)效率。

當(dāng)前，神農(nóng)集團(tuán)和京基智能生豬出欄量還未達(dá)到500萬(wàn)頭，如果到了這個(gè)拐點(diǎn)規(guī)模，它們的養(yǎng)殖成本就面臨失控的風(fēng)險(xiǎn)。

總體而言，除非有外力大幅干預(yù)，否則豬周期可能會(huì)逐漸弱化，行業(yè)將轉(zhuǎn)向微利模式。在這種環(huán)境下，成本控制優(yōu)勢(shì)明顯的成熟企業(yè)，如牧原股份和溫氏股份，將最有可能受益。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

（本文轉(zhuǎn)載自虎嗅網(wǎng)，作者：丁萍）

11月24日-30日，紅餐成長(zhǎng)社將組織《增長(zhǎng)創(chuàng)新之旅-日本餐飲深度研修團(tuán)》，7天6晚的行程，將參訪世界級(jí)先進(jìn)企業(yè)，與日本著名餐飲企業(yè)頂尖管理者零距離學(xué)習(xí)，汲取智慧，助力增長(zhǎng)！